私募基金是我国多层次资本市场的重要组成部分和创新资本形成的重要载体，在丰富金融工具和产品供给、提高直接融资比重等方面发挥了关键作用。为帮助业界人士了解相关案件的裁判动向，皇冠体育系统梳理了近年来一批代表性案例，组织专家进行了深度评析，于2023年出版了《皇冠体育》一书，现公众号将节选部分案例陆续推出，欢迎关注。
仲裁要点：基金的投资范围应当依照《皇冠体育》约定的内容进行确定。《皇冠体育》签订时，基金管理人和托管人未披露子基金投资范围即将变更不构成欺诈。投资者申购母基金后，子基金投资范围有效变更，导致母基金的投资范围被动变更，但该变更未超出《皇冠体育》约定的范围，基金管理人投资于经变动的投资范围内的对象，不应当视为越权交易。但投资范围变更属于基金的重大事项，按约定变更后，基金管理人应当及时告知投资者，否则将视为对信息披露义务的违反。
2015年5月15日，自然人A（申请人）申购由B投资管理有限公司（第一被申请人）发行、C证券公司（第二被申请人）托管的H基金101万元。三方签署了《皇冠体育》，并于2015年5月19日生效。根据《皇冠体育》的约定，H基金的投资范围为：货币市场基金、银行存款、股指期货空头以及H平台证券投资基金[1]（以下简称“H平台基金”）。H平台基金的投资范围为：国内依法发行上市的股票[2]、债券、债券回购、银行存款、权证、证券投资基金、期权、期货、融资融券、收益互换……具体以H平台基金的基金合同约定为准。同时，H基金的基金财产主要投资于H平台基金，H基金财产的最终投向不得超过《皇冠体育》约定的投资范围。2015年5月18日，即申请人申购H基金第三日，《皇冠体育》按合同约定的程序发生变更并生效，H平台基金的投资范围中增加了“港股通”。2016年9月30日至2017年6月30日，H基金共发布了四期季报，均披露了投资“港股通”的情况。2017年6月15日，申请人通过第一被申请人网站获悉H基金投资于“港股通”的事实。申请人对投资港股较为陌生，无法接受其风险，遂于2017年7月15日申请赎回全部现值金额87万余元。2017年7月21日，申请人收到全部赎回款。申请人认为，H基金的投资范围并未包含“港股通”，《皇冠体育》中的“风险揭示书”也未提及港股交易风险。第一被申请人在未与其协商变更《皇冠体育》的情况下，擅自越权超范围投资，第二被申请人则未尽到基金托管人义务，未及时发现并纠正基金管理人的越权交易行为。因此，在2019年9月29日，申请人依据案涉合同中的仲裁条款向皇冠体育提交仲裁申请，提出如下仲裁请求：1.裁决第一被申请人对其投资损失（13万余元）及利息承担赔偿责任。2.裁决第二被申请人对该部分赔偿责任承担连带责任。
两被申请人在申请人申购H基金时，存在欺诈、隐瞒H平台基金投资范围即将变更，投资于“港股通”的事实。投资港股有诸多明显区别于A股及其他市场的风险。第一被申请人在明知该风险的情况下，没有提示申请人，也没有与申请人协商一致即变更《皇冠体育》，超越《皇冠体育》中约定的投资范围进行投资，构成越权交易。而该越权交易行为，造成申请人在H基金投资中亏损13万余元。第一被申请人作为基金管理人，应当对该投资损失承担赔偿责任。第二被申请人身为基金托管人，怠于履行监督义务，未及时发现并纠正第一被申请人的越权交易行为，未尽到《皇冠体育》中规定的基金托管人义务，应当对第一被申请人的赔偿责任承担连带责任。
1.第一被申请人主张H基金的最终投向未超出《皇冠体育》约定的投资范围根据《皇冠体育》的约定，H基金的投资范围包括货币市场基金、银行存款、股指期货空头以及H平台基金。2015年5月18日，《皇冠体育》变更并生效，H平台基金的投资范围中增加了“港股通”。因此，在2015年5月19日，即《皇冠体育》生效之日，以H平台基金为主要投资标的的H基金的投资范围已经发生了相应的变化，新增了“港股通”。因此，第一被申请人依据变更后的《皇冠体育》投资“港股通”的行为，并未超出《皇冠体育》约定的投资范围。申请人将申购金额与赎回金额之间的差额（13万余元）主张为投资损失，并不正确。因为第一被申请人不存在越权投资行为，所以不存在因“越权交易导致的投资损失”，该13万余元是证券投资中正常的市场波动风险。第一被申请人未超出《皇冠体育》约定的投资范围进行投资，不存在违规行为，第二被申请人作为基金托管人，当然也不存在怠于履行托管人义务的情况，无须承担连带赔偿责任。
《皇冠体育》是申请人、第一被申请人、第二被申请人自愿协商签订的，是三方当事人真实的意思表示，不违反我国的法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对本案的三方当事人具有法律约束力。
2.在申请人申购H基金时，就子基金（H平台基金）投资范围即将变更的事实，两被申请人是否存在欺诈、隐瞒的故意
首先，申请人申购的是H基金，而非H平台基金。申请人的申购时间为2015年5月15日，而H平台基金投资范围变更时间为2015年5月18日。因此，申请人申购H基金时，H平台基金并未投资于“港股通”。因此，在签订《皇冠体育》时，基金管理人在进行风险揭示、投资范围、投资理念等方面的宣传和说明时，无须包含“港股通”相关的内容。
其次，根据合同相对性原理，申请人申购的是H基金，与两被申请人签署的是《皇冠体育》。该合同约定了H基金的投资范围包括H平台基金。虽然在《皇冠体育》中对H平台基金的投资范围也作了列举，但合同明确约定具体以《皇冠体育》约定的为准。申请人签署了《皇冠体育》，应视为同意前述约定。因为申请人并非《皇冠体育》的当事人，对《皇冠体育》中投资范围的修改无须申请人同意。在经过《皇冠体育》约定的程序后，第一被申请人可以对H平台基金的投资范围进行变更，也包括增加“港股通”的行为。至于此种变更情况是否需要及时向申请人在内的H基金投资者披露，《皇冠体育》中并未有相关的约定，也无其他法规作此规定。
最后，根据第一被申请人提供的H基金从2016年9月30日至2017年6月30日的四期季报，第一被申请人均如实披露了H基金投资于“港股通”的事实，以及相应的投资占比情况。
因此，仲裁庭认为，虽然在签订《皇冠体育》时，两被申请人未充分告知H平台基金的投资范围即将变更的事实，但基于合同相对性原理以及《皇冠体育》对投资范围的明确约定，H基金的投资范围存在发生变动的可能及合理性。现有事实和证据，不足以证明两被申请人在申请人申购H基金时存在欺诈、隐瞒的故意。
退一步来说，即使在申购H基金时两被申请人存在欺诈、隐瞒的故意，根据《皇冠体育》（本案适用的法律）第54条的规定，因重大误解订立的，在订立合同时显失公平的，一方以欺诈、胁迫手段或者乘人之危使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。《皇冠体育》第55条规定：“有下列情形之一的，撤销权消灭：（一）具有撤销权的当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内没有行使撤销权……”申请人声称于2017年6月15日知悉了H基金投资于“港股通”的事实，但提起仲裁日为2019年9月29日，远超出1年。合同撤销权行使的期间是除斥期间，该期限不能中止、中断或者延长，申请人未能及时行使撤销权，提起仲裁之日时，申请人已丧失该项权利。
3.子基金（H平台基金）投资范围变更，投向“港股通”，导致母基金（H基金）被动投资于“港股通”的行为是否构成越权交易
根据《皇冠体育》的约定，H基金的投资范围包括：货币市场基金、银行存款、股指期货空头以及H平台基金。H平台基金的投资范围则具体以《皇冠体育》的约定为准。因此，H基金投资于H平台基金符合《皇冠体育》的约定。
根据《皇冠体育》的约定，H平台基金的投资范围可以进行变更，包括增加“港股通”。基金管理人提供了相应的证据证明，经过《皇冠体育》约定的变更程序后，H平台基金的投资范围新增了“港股通”，该变更合法有效。
H基金的投资范围新增了“港股通”，是由H平台基金的投资范围变更导致的，而H基金的投资范围在形式上并未发生变化，H基金投资于H平台基金符合《皇冠体育》的约定。第一被申请人不存在越权交易。
4.申请人的申购金额与赎回金额之间的差额，与被申请人之间的行为不具有因果关系
因为根据现有事实和证据，不足以认定两被申请人在申请人申购H基金时存在欺诈、隐瞒的故意，也不足以证明在H基金的运作过程中，第一被申请人存在越权交易行为，第二被申请人存在失职行为，所以无法证明申请人主张的投资损失是由两被申请人的行为导致。仲裁庭倾向于认为该等差额属于证券投资过程中正常的市场波动风险，应由申请人自行承担。
1.驳回申请人所有仲裁请求。
2.本案仲裁费由申请人承担。
本案是在涉及母、子基金的情况下，子基金投资范围变更导致母基金投资范围被动变更而产生的纠纷，特殊之处在于，子基金的投资范围在投资者购买母基金后3日即发生变更。投资者主张在申购时，管理人和托管人存在欺诈、隐瞒子基金投资范围即将发生变更的事实，基金管理人越权交易造成投资损失。欺诈行为使得合同处于可撤销的效力状态，越权交易则是基金合同合法生效后的违约行为，二者系不同层面的问题。因此，投资者的主张是否成立，基金管理人和托管人的行为是否违规，应以投资范围变更的时间为节点，分阶段判断。下文将依此思路进行讨论，同时对基金管理人变更基金投资范围的行为性质及法律后果进行拓展讨论。
（一）母基金合同签订时未提示子基金投资范围即将变更不构成欺诈本案投资者于2015年5月15日申购H基金，与基金管理人、托管人签订《皇冠体育》。而H基金的主要投资标的—H平台基金的投资范围于2015年5月18日发生有效变更。因此，应认为是投资者与基金管理人、托管人签订《皇冠体育》之后，子基金的投资范围方发生变更。投资者主张基金管理人、托管人在签订《皇冠体育》时存在欺诈、隐瞒H平台基金投资范围即将变更的故意。根据民事法律行为效力的原理，以及《皇冠体育》第54条的规定，若基金管理人和托管人确实存在欺诈投资者的情形，导致投资者在违背真实意思的情况下签订了《皇冠体育》，那么在撤销权未消灭之前，投资者有权请求法院或仲裁机构撤销《皇冠体育》。《皇冠体育下载app》生效后，其与本案相关的规定与《皇冠体育》一致。基金管理人和托管人未说明子基金投资范围即将变更是否构成欺诈，应当根据合同签订当时的情况考虑。现已明确，子基金的投资范围在合同签订后才发生变更，也即在基金合同签订时，子基金的投资范围尚未包含新增的“港股通”。因此，基金管理人在进行风险揭示、履行说明义务时，当然无须包含“港股通”的相关内容。同时，子基金的投资范围是否确定变更在签订《皇冠体育》时仍处于悬而未决的状态，基金管理人无须也不应就不确定的事实进行披露。综上，基金管理人和托管人在签订基金合同时，未说明子基金投资范围即将变更，此种行为不应认定为欺诈。基金管理人和托管人的行为不构成民法上的欺诈，故而投资者的合同撤销权未成立。由于投资者不享有撤销权，本案中的《皇冠体育》是当事人各方平等协商后真实的意思表示，在不存在其他合同效力瑕疵的情况下，《皇冠体育》成立，并于2015年5月19日确认生效。另外，不考虑本案中的特殊情形，若在签订基金合同时，基金管理人确实存在欺诈、隐瞒基金投资范围的情况，基金合同约定的投资范围与实际的投资情况不一致，可认定为基金合同可撤销，投资者享有撤销权。但在此种情况下，应当格外注意投资者撤销权消灭的情形。从现有实践案例来看，投资者即使认为自身被“欺诈”，也通常是在基金合同签订多年后，甚至是基金终止清盘后，才向法院或仲裁机构要求维护其合法权益。但《皇冠体育》（本案适用的法律）以及其后生效的《皇冠体育下载app》均规定，具有撤销权的当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起1年内没有行使撤销权，或具有撤销权的当事人知道撤销事由后明确表示或以自己的行为放弃撤销权的，撤销权消灭。因此，即使受欺诈，在购买基金后不久投资者应予察觉，时隔多年后，享有撤销权的投资者，撤销权大多已经消灭，或者其接受变更投资范围后的投资收益等行为，可以视为以行为放弃撤销权。正如本案中的情形，受欺诈的投资者在多年后主张撤销基金合同，其主张往往无法得到支持。（二）基金管理人投资于按约定变更的投资标的不构成越权交易除基金管理人、托管人存在欺诈、隐瞒行为之外，投资者认为管理人在未与其协商的情况下，变更H基金投资范围，并且投资于擅自变更后的投资标的，此类操作属于违反《皇冠体育》的越权交易行为。前已述及，由于不存在欺诈行为，《皇冠体育》成立并生效，基金管理人应当依据合同约定的投资范围进行投资。基金管理人投资“港股通”的行为是否超越权限，也应当严格依照《皇冠体育》的约定进行判断。《皇冠体育》约定，H基金的投资范围为货币市场基金、银行存款、股指期货空头以及H平台基金，并且H平台基金是H基金主要的投资标的。因此，H基金的投资范围为何，应当具体参照H平台基金的投资范围。考察《皇冠体育》的文本也可以注意到，合同中特别提示了“H平台基金的投资范围……具体以H平台基金的基金合同约定为准”。根据现有证据，《皇冠体育》的变更是经合同各方当事人协商一致作出的，具有程序上的合法正当性。2015年5月18日《皇冠体育》变更生效时，H平台基金的投资范围已经增加了“港股通”。因此，以H平台基金为主要投资标的的H基金的投资范围也会发生相应变化，自2015年5月18日起包含了“港股通”。在H基金的投资范围包含“港股通”的情况下，基金管理人将基金财产投向“港股通”当然符合《皇冠体育》的约定，不属于违反合同约定的越权交易行为。另外，H基金投资范围的变更，是遵循《皇冠体育》的约定而发生的，因此也并不存在基金管理人未与投资者协商就擅自修改基金合同、变更约定的投资范围的行为。（三）子基金投资范围变更导致母基金投资范围变更时基金管理人应当履行信息披露义务根据《皇冠体育》（本案适用的法律）第8条以及《皇冠体育下载app》第465条的规定，依法成立的合同，受法律保护，对当事人具有法律约束力。本案中，投资者、管理人和托管人签订的唯一合同是《皇冠体育》，应当根据《皇冠体育》的约定思考三者之间的权利义务关系。至少从形式上来看，基金管理人并未违反《皇冠体育》的约定。同时，《皇冠体育》中明确说明“H平台基金的投资范围……具体以H平台基金的基金合同约定为准”，也即作为合同缔约人的投资者应当关注H平台基金的投资范围，合理认识到H平台基金投资范围有可能会发生变更。但同时也会产生另一层面的思考，当母基金的投资范围因子资金的投资范围变更而发生实质性变化时，负责基金投资运作活动的基金管理人是否有义务将这一重大事项告知投资者？笔者认为，虽然基金管理人并不存在违反合同约定的越权交易行为，但当H基金的投资范围发生实质性变化时，基金管理人应当有义务主动向投资者履行信息披露义务，告知并说明基金的投资范围增加了“港股通”的事实及其原因。《皇冠体育》第95条规定，基金管理人、托管人依基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。《皇冠体育》第24条规定，私募基金管理人、托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息。中基协对基金管理人和托管人的信息披露规则进行了细化，其制定的《皇冠体育下载app》第9条明确了信息披露义务人应当向投资者披露哪些信息，其中，基金的投资情况是基金管理人必须披露的信息。并且，基金管理人、托管人的信息披露义务自基金募集期间始，一直持续至基金清算终止后。[3]本案中，在《皇冠体育》签订3日后，H基金的主要投资标的的投资范围依法变更，导致H基金的投资范围发生实质性变化。基金的投资范围是基金投资情况的基本信息。《皇冠体育下载app》第18条规定，发生重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露，其中第（二）项即是“投资范围和投资策略发生重大变化”。因此，基金投资范围的变化属于基金重大事项，负责基金投资运作业务的基金管理人理应依照合同约定的方式向投资者进行披露，并且确认送达至投资者。但本案证据并未显示基金管理人曾在H基金投资范围发生变更时，及时向投资者进行信息披露，说明相关情况。况且仅在《皇冠体育》签订3日后，其子基金的投资范围即发生了变更，属于投资者较难预料的突发情况，此时基金管理人及时进行信息披露和提示至关重要。因此，综合全案来看，即使在签订合同时，基金管理人并不负有提示资金投资范围即将变更的义务，其行为不构成欺诈；在投资运作过程中，基金管理人投资“港股通”也并非违反合同约定的越权交易行为。但基金管理人在履行信息披露义务时存在重大疏漏，未及时披露基金投资范围的变更情况。投资者可就信息披露义务履行瑕疵，追究基金管理人的违约责任。[4]基金投资范围变更并不是什么新鲜事，增配港股也是近年来基金投资的重要趋势。在A股投资难度加大、回报率平庸的情况下，南向资金明显活跃，港股开启拉涨模式。尽管近期港股受多方面因素影响出现调整，但依然有着不少符合产业发展规律的优质个股，拉长时间看，港股市场将产生更多性价比更高的投资机会。[5]增配港股可能会涉及对基金的投资范围进行调整，也即本案中的情形。《皇冠体育》第3条第1、2款规定：“基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务，依照本法在基金合同中约定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。”基金的投资范围是决定基金投向、影响基金收益的重要内容，一般都会在基金合同中予以明确约定。基金的投资范围或投资标的应以基金合同的约定为准。而依照约定的投资范围运作、投资基金，既是基金管理人的权利，也是其应当履行的受托义务。在目前的司法实践中，基本一致认定基金管理人未按照基金合同约定，擅自变更投资范围构成严重违约。该行为导致投资者遭受损失的，可以要求管理人承担赔偿投资者本金损失及利息的责任。例如，在王宁宁等与山东赑贝贸易有限公司等金融委托理财合同纠纷案中，济南市中级人民法院认为：王宁宁与基金管理人、基金托管人之间形成了合法的委托理财合同关系。基金管理人委托的山东赑贝贸易有限公司未按照合同约定的投资范围进行投资，应视为基金管理人在履行《皇冠体育》时对王宁宁构成了违约，应当承担相应的违约责任，判令基金管理人赔偿本金损失。[6]另外，广州市中级人民法院也持相同观点，其认为：基金管理人挪用基金财产，侵犯投资者权益，导致投资者的损失，应当承担侵权赔偿责任。[7]笔者认为，基金资金的使用与基金合同约定不一致时是否构成严重违约，投资者是否有权解除合同，要求返还投资款或赔偿全部投资损失，不能一概而论，宜区分不同情况确定管理人的违约性质和赔偿责任。当资金的全部或者大部分实际运用与基金合同约定不符时，应视为严重违约，投资者要求解除合同，返还投资款，或者要求赔偿全部投资损失的，应予支持。当资金的实际运用增加了部分投资项目时，则增加部分构成违约，原则上应当根据增加部分的投资金额占基金总额的比例确定违约损害赔偿责任，但是如果增加部分投资造成全局性损失的，比如私募证券投资基金约定作平层投资，管理人将部分资金用于杠杆投资，实际结果是杠杆投资亏损，平层投资因资金被挪用亦存在损失，管理人应承担全额赔偿责任。当基金合同约定了多个投资项目，管理人仅投资了部分项目，如管理人能够证明未完全按照基金合同约定进行投资存在合理理由的，要尊重管理人的商业判断，不应认为管理人违约；管理人不能证明存在合理理由的，可根据实际情况确定违约损害赔偿责任。另外，实践中还有可能遇到《皇冠体育下载app》中的投资范围与《皇冠体育》约定不一致的情况，原则上应以《皇冠体育》约定的投资范围为准。《皇冠体育下载app》是在推介、销售基金过程中涉及的文件，基金销售者（管理人）的行为应当符合适当性义务的要求，因此管理人应当尽到基本的说明义务[8]，若投资者能举证证明管理人未进行特别说明的，一般可认定管理人至少构成对适当性义务中说明义务的违反。但根据适当性义务的原理，参照适当性义务的免责事由，如果管理人能够举证证明根据投资者既往的投资经验、受教育程度等事实，未进行特别说明并未影响投资者作出自主决定的，可不视为违反了说明义务。最后，关于如何合法变更基金的投资范围问题。基金管理人若想变更投资范围，需要通过一定的程序。在私募基金中，根据《皇冠体育》第92条的规定，基金的投资范围是基金合同中必须包含的内容。根据《皇冠体育》第47条的规定，变更基金的投资范围这一基金合同重要内容属于基金份额持有人大会的职权，应由全体基金份额持有人组成的基金份额持有人大会进行投票。通常相关事项需要经参加大会的基金份额持有人所持表决权的1/2以上同意后才可以变更投资范围。实践中，如果基金管理人就投资范围的变更征求投资者意见，投资者虽未表示明确同意，但有证据证明投资者知晓变更事宜，且接受了投资范围变更后的收益而未提出异议的，根据《皇冠体育下载app》第140条“行为人可以明示或者默示作出意思表示”的规定，投资者接受投资收益等行为可以视为默示同意变更投资范围，管理人在满足基金份额持有人大会决议通过的条件（即经参加大会的基金份额持有人所持表决权的1/2以上同意）的基础上相应地有权变更基金的投资范围。
注释：
【皇冠体育】H平台证券投资基金为H基金投资的基金，申请人投资的是母基金，H平台基金为母基金投资的子基金。第一被申请人同时担任H基金、H平台基金的管理人。
【皇冠体育】国内依法发行上市的股票具体包括中小板、创业板、定向增发股票及其他经证监会核准上市的股票。
【皇冠体育】《皇冠体育下载app》第21条规定，信息披露义务人应当妥善保管私募基金信息披露的相关文件资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。因此，可以合理解释认为，即使基金已经清算终止，该只基金的投资者有合理理由需要了解相关信息的，信息披露义务人也有义务为其提供。
【皇冠体育】本案证据显示，《皇冠体育》中并未约定投资范围变更的，基金管理人应当及时披露，但此属于法定应当披露的内容。信息披露义务是《皇冠体育》明确约定的内容，即使合同约定披露的信息并未具体至“投资范围变更”，但基金管理人未及时披露的行为也可视为违反了《皇冠体育》约定的信息披露义务。
【皇冠体育】参见黎旅嘉：《皇冠体育》，载财联社微信公众号（http：//mp.weixin.qq.com/s/CCR9YqnU_ZOe3wMQoexq1Q），访问日期：2022年6月10日。
【皇冠体育】参见王宁宁等与山东赑贝贸易有限公司等金融委托理财合同纠纷案，山东省济南市中级人民法院（2019）鲁01民终8544号民事判决书。
【皇冠体育】参见中国建设银行股份有限公司广州越秀支行、邱振光合伙协议纠纷、财产损害赔偿纠纷案，广东省广州市中级人民法院（2020）粤01民终2614号民事判决书。
【皇冠体育】适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级的金融产品，或为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者的义务，是卖方机构的法定义务。在履行适当性义务过程中，必然会涉及风险提示和告知义务。简单来说，适当性义务可包含了解产品、了解客户、风险匹配、提示与说明等义务。
